风电九问——基于总量视野和边际变化对风电复苏的判断

　　风电需求影响因素及分析框架：风电行业的需求主要受到投资内部收益率的驱动，而装机容量、上网电价、利用小时数、度电成本及财务压力是影响内部收益率水平的核心边际条件。行业需求需要经过核准、招标和吊装，才能转化为中游制造企业的订单，因此结合总量的视野和边际的变化能够分析出风电行业终端需求的变化趋势，从而根据供需格局分析盈利能力进一步判断投资机会。
　　
　　边际因素变化对需求波动影响：行业从发展初期到成熟期，各影响因素在周期中呈现出阶段性切换的特征。通过复盘风电装机周期的波动，我们认为：1）风电上网标杆电价下调前一年，通常会面临抢装；2）风电装机增速远高于电网投资及电力需求增速，弃风限电成为制约行业主要发展因素；3）设备制造技术不断升级，2010~2012 年风电安全问题将不会再现，同时度电成本不断降低，2020 年有望实现平价上网；4）补贴收入回款延迟，对融资能力和偿债能力不足的企业带来较大的现金流压力。需求波动对盈利和股价影响：1）需求周期与盈利的波动呈密切正相关。2009-2011、2016 年行业盈利大幅下滑对应两次装机增速大幅回落，2012~2015 年盈利上涨对应期间装机大幅增长；2）从估值角度来看，风电行业估值水平短期受边际变化影响，业绩预期的逐步兑现是行情能够长期的关键，弃风限电成为压制估值重要因素。
　　
　　风电复苏判断依据：1）总量视野下，2017 年底核准未建设项目达114.59GW，2018-2020 年新增建设规模分别为28.84GW、26.60GW、24.31GW，2019 年开工即可锁定更高上网电价，2018~2019 年大概率抢装机；2）边际变化下来看，2017 年弃风率反转拐点，度电成本处于持续下降通道，企业通过创新金融手段解决财务压力。
　　
　　弃风限电改善驱动及趋势：1）政策重视，弃风限电问题已被提升至重要高度，我国已出台多项解决弃风限电的政策，从控制增量、增量结构变化、消化存量、增加电力外送通道等多个维度解决弃风问题；2）部分区域移出红色预警意味弃风限电出现明显好转，特高压及装机结构东移有利于进一步优化弃风限电的问题。
　　
　　运营商现金流压力解决措施：1）创新金融产品，例如通过将风电收费收益权或可再生能源补贴进行资产证券化，缓解资金压力；2）绿色电力证书交易，逐步退出补贴模式。
　　
　　 分散式风电将迎来发展机遇：1）2019 年后补贴仍将退坡，开工时间锁定退坡前电价；2）靠近用电侧，有助于降低弃风率；3）装机容量低于集中式风电，初始投资金额门槛低，有利于投资者进入；4）分散式不受年度建设指标限制，该逻辑类似于2017 年分布式光伏爆发逻辑。
　　
　　 海上风电极具投资吸引力：1）风能资源丰富，利用小时数高；2）投资成本、运维费用目前较高，但处于快速下降通道；3）不占土地面积，靠近负荷中心有利于电力消纳。海上风电装机占比正处于上升期。
　　
　　 投资机会：从总量视野和边际变化的角度来看，我们认为2018~2019 年大概率是风电装机抢装的年份，下游需求的旺盛将推动中游制造企业取得增量订单，手上充足的订单提升了企业业绩的确定性。我们寻找投资标的核心逻辑是：1）风电中游制造将直接受益于需求的增长,市占率高的企业订单增速要高于行业需求增长速度，具备全球竞争力的公司优势明显；2）风电运营商进入弃风限电改善周期，对于弃风率相对较高的风电运营企业将明显受益。推荐关注金风科技、中材科技和天顺风能。
　　
　　 风险提升：政策推进不及预期、分散式风电发展不及预期、核准未建项目未能如期开工、原材料价格上涨、系统性风险。