东方电气：核电盈利能力一鸣惊人 风电降本应对降价

　　公司近况:

　　我们近期拜访了公司管理层,重点对公司的两块战略业务(核电和风电)进行了深入交流。

　　评论:

　　核电设备在经历了多年亏损之后,随着规模效应显现以及零部件国产化率的提升,开始为公司贡献利润。公司09年为岭澳核电站二期交付两套核岛设备和一套常规岛设备,下半年核电核岛设备毛利率已超过了20%。二重已开始为公司提供蒸发器毛坯、高压定子和转子等核电零部件。由于来自上海电气和哈动力的竞争加剧,09年新接订单价格同比有所下滑。展望2010年,管理层预计将为红沿河、宁德等核电站交付2-3台常规岛设备和3-4台核岛设备,实现收入70亿元,高于我们预期的60亿元。公司认为金属价格下降对核电设备成本影响不大,因为板材使用比例低而供应偏紧的大型锻件比例高,最有效降成本的途径是提升零部件的国产化率水平。

　　风电设备降本增效以应对价格下滑。公司09年生产超过1500台兆瓦级风机,确认收入800-900台,毛利率水平在15%左右。展望2010年,公司预计生产2000台,确认收入1200台左右。今年上半年的排产计划已经超过了1000台。受供应缓和影响,风机的交货期大大缩短,最短可到3个月。风机价格继续下降,近期有竞争对手在投标中报出每千瓦4500元的低价。公司将通过提升零部件自产率继续降低成本,其中叶片自产率将最终提升至50%(目前在集团),电控系统至60%(目前在集团),电机自产率已较高但仍将提升。由于技术引进合同对若干年内的出口有限制,公司暂不会考虑海外市场的开拓。

　　估值与建议:

　　我们认为风电设备的未来增长主要由量拉动,毛利率可望稳定,而核电设备则来自数量和盈利能力的双重驱动。预计2010年公司朝着新能源的转型将更进一步,风电核电设备合计贡献利润的比例将超过30%,比09年的22%提升明显。A股和H股2010年市盈率分别为19倍和16倍,估值不贵。通过分部估值加总法,我们A/H股的目标价分别为52.3元和45.6港币,分别维持推荐和审慎推荐的评级。

研究机构：中金公司 分析师： 陈华