协合新能源做对了什么？——协合新能源2019年报解读

　　2020年伊始，风电行业迈入平价时代，产业成熟度和竞争力都再上一个台阶；但从个体来看，多家公司同时出现了危机，湘电将变成*st湘电并剥离风电业务、st华仪将变成*st华仪、*st华锐即将退市、收购了华创的盾安仍在债务危机中艰难自救。

　　

　　相比，民营主体协合新能源（00182.HK）实现收入18.35亿元，同比增长29.8%，归属母公司净利润6.04亿元，同比增长20.3%，已算不易。作为2006年就开始在行业摸爬的参与者，协合新能源也曾犯过错误，但从近年来的财务表现来看，他一定做对了一些事情，值得同业借鉴。

　　

　　

　　协合新能源原名中国风电，成立于2006年，2007年借壳香港医药在港交所上市，2015年更名。目前，China Wind Power Investment Limited持股13.48%是第一大股东，华电福新是第二大股东，持股10.34%，剩余为高管及公众股东。

 

　　虽然从成立之初就立足风电市场，但业务侧重点多次转换。2012年之前，塔筒制造、EPC是协合新能源收入的两大来源；伴随引入华电福新为战略投资人的业务拓展机遇、加之光伏行业快速发展、以及十二五末的风电抢装潮，协合新能源的EPC业务规模在2015年达到顶峰，但是2016-2017年快速萎缩。

　　

　　此后，持有项目的发电收益、建成-转让的投资收益是协合新能源的收入和利润的两大来源。相比量大而利薄的EPC业务来说，发电收益盈利能力稳定、建成即转让也可以将收益快速变现，2017年以后公司盈利质量有明显提升。

图1 协合新能源历年收入结构/亿元

　　

　　

　　十三五期间，从EPC转向发电业务的主体不在少数。

　　

　　部分主体是由于原有业主出现资金问题，被迫成了接盘侠；部分主体本就是项目接盘方，但在建设期作为非名义股东先确认EPC业务收入及利润，之后收购项目股权确认长期发电收入，从而把一条鱼从头吃到尾，骨头都不剩；另一些主观上希望从EPC转向发电商的主体，由于没有开发能力而需要高溢价收购项目，在补贴拖欠的情况下项目回报率低于预期。

图2 协合新能源历年收入（亿元）、毛利率及净利率

　　

　　相对而言，协合新能源从EPC到发电商的转变是相对平稳的，这一方面得益于十几年的开发功底，使得项目以自主开发而非并购为主，投资额较低，收益稳定。同时，从2017年开始，协合新能源一直以风电而非光伏为主要开发方向，成功躲过了补贴拖欠的行业危机。

图3 协合新能源历年累计装机容量（万千瓦）

　　

　　如果说看好风电而看跌光伏是出于历史惯性，那么在2019年率先发力平价风电的方略则值得同业反思。

　　

　　2019年初，发改委、能源局发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》后，风电行业响应者寥寥，大多数主体还在心存侥幸，等待竞价机会，最终确定的20.76GW平价项目名单中，3/4是光伏，风电仅为4.51GW。

　　

　　而根据协合新能源年报，其在2019年新增的88.6万千瓦核准容量中，平价项目共计74.1万千瓦，占比83.6%；截止2020年3月末业绩发布时点，累计已核准项目149.6万千瓦，其中平价容量超过60%，项目储备质量相对较高，延缓了自身的抢装压力。

　　

　　另一方面，虽然每年公司装机容量净增加不多，但其实是在通过“建成-出售”的方式腾笼换鸟，改善资产质量。

　　

　　2019年，协合新能源权益累计装机容量仅增加11.7万千瓦，但当年新增并网实为38.6万千瓦（其中平价14.9万千瓦），同时出售了20.1万千瓦未列入补贴目录的独资风电项目（见下表）。年报业绩当日，公司还发布公告表示，正在与潜在买家就三间公司、合计19.6万千瓦风电项目100%股权转让事宜进行磋商，预计能产生5000万-1亿元投资收益。

表1 2019年协合新能源出售项目信息汇总

　　

　　在风电上网电价退坡至平价的下行周期内，尽快逢高处置存量资产早已是民营投资商的共识，但卖掉资产之后下一步做什么确是很多机构没有想清楚的。如果没有对未来长期趋势的研判和持续的开发能力，卖掉存量项目后失去新的业绩增长点，公司就变成了屠宰场；而如果一直有新增更高质量的资产进入，公司就变成了养鸡场。因此，开发能力才应该是出售能力的最大底气。

　　

　　

　　从成立之初，运维服务一直是协合新能源的业务范围之一，但在收入和利润中的占比始终不高，最近三年在总收入中的比例一直稳定在7-8%左右，2019年运维收入为1.21亿元。

　　

　　长期以来，国内后市场整体竞争激烈，从目前业务结构和人员布局来看，协合新能源在后市场存在两个想象空间。

　　

　　一是在卖资产的同时卖服务。

　　

　　比如2019年，公司与苹果清洁能源基金交易的审章塘、井塘项目，还将股权转让后继续由附属运维公司提供长期资产管理服务，预计可取得合计900万元/年的服务收入，且按照3%递增。在自身具有持续的开发能力、未来将不具有运维冲突的财务投资人作为主要的项目收购方、同时平价项目更受到海外投资人和财务投资人普遍青睐的背景下，卖资产同时卖终身资管服务，可以实现两倍于股权投入的综合长期回报。

　　

　　二是通过数字化实现降本。

　　

　　在风电行业，数字化未必是远景最早提出，确是由于远景的推广而深入人心。但从实际运行情况来看，目前行业内的数字化系统虽然可以解决数据采集、行为可视化、故障分析、提高效率等问题，但运维人员的减少主要还是依赖集控模式，而非单纯的数字化系统。脱离集控的数字化系统尚未显现太大的降本价值。要想全面实施数字化降本增效，最合适的主体是业主，其次是提供全场服务的运维服务商，协合新能源兼具了这两种身份，在自身数字化系统已经初步成熟、目前累计接入量超过7GW的情况下，应该将降本作为近期目标，这也是全行业为迎接平价时代而需要考虑的解决方案之一。

　　

　　

　　曾供职于普华永道、《财经》杂志、平安信托、中广核三期基金，目前为多家新能源企业担任顾问。北京大学光华管理学院MBA，中央财经大学财务管理专业管理学学士，CPA非执业会员。