玻纤出口内需双增长,行业复苏入佳境

　　玻纤需求逐步复苏。09 年3 季度以来玻纤需求逐步复苏。目前国内厂商库存已降至正常水平。国内停车的池窑重新点火,减产的池窑也逐步提升负荷。
　　国际上,PPG 在二季度末也将开工率提至满产状态。1H2010,全国玻璃纤维纱产量125 万吨,同比增长21.4%。
　　需求复苏动力来自出口恢复和内需快速增长。出口开始恢复,上半年玻璃纤维及制品出口62 万吨,同比增长51%。内销增长动力来自经济刺激带动汽车、基建(管道、玻纤土工格栅等)需求增长,电子业景气上行、以及风电叶片等新兴下游的快速发展,预计2010 年内销有望达到130 万吨,同比增长21%。
　　产能增速放缓,扩张有序。经过金融危机洗礼,玻纤企业在扩产计划上相对谨慎,产能增速放缓。预计2010 年国内玻纤企业产能增加约18%,远低于过去几年30%的产能增速。以目前在建项目计,2011 年产能增速可能降至10%。
　　盈利恢复至均衡水平,有上行潜力。目前普通直接纱预计毛利率在25%左右,仍低于历史较好水平(30%以上);需求较好的电子纱、短切等毛利率在30%以上。由于玻纤行业资本开支大,财务费用高,毛利率在25%-30%方能取得合理的资本回报率,对应的ROA 约4%-5%。2011 年新增产能较少,如果需求保持增长,则2011 年玻纤毛利率和ROA 仍有提升潜力。
　　中国玻纤:换股吸收合并增厚EPS44%。预计吸收合并前2010-2011EPS 约0.50元、0.70 元;如果2011 年初完成吸收合并,则2011 年合并后EPS 约1.08元,对应吸收合并后2011 动态PE 18 倍。目前股价在换股价格附近,具备安全边际。未来股价驱动力主要来自吸收合并进展及玻纤行业景气推动。给予增持评级,给予11PE20-22 倍,对应股价22-24 元。
　　云天化:预计2010-2011 年CPIC 利润4 亿元、5 亿元,EPS 贡献0.43 元、0.54 元。综合其它业务预计10-11EPS 为0.55 元、0.80 元,对应10-11EPS32倍、20 倍。未来天安和聚甲醛盈利改善空间较大。短期估值不具优势,暂维持中性评级。
　　风险主要来自宏观经济波动及欧盟反倾销。如果全球经济下滑及欧盟对中国玻纤出口征收高关税,则对需求有一定负面影响。申银万国证券股份有限公司