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从区域利差看风电投资的地区风险溢价

2020-11-12 来源:风电顺风耳 浏览数:1978

一个三北地区集中式项目、一个中东部地区分散式项目和一个西南地区基地项目,采用同样科学的方法评估预测,同样得出8%的项目回报率,是否表示三个项目投资风险相同?

  一个三北地区集中式项目、一个中东部地区分散式项目和一个西南地区基地项目,采用同样科学的方法评估预测,同样得出8%的项目回报率,是否表示三个项目投资风险相同?
  
  风电光伏项目经营期普遍超过20年,预测用电需求增长率和限电形势还可以关注哪些地区指标?
  
  在行业逐步实现平价和收益率要求下降的前提下,理论上全国大部分地区的项目都可以纳入投资考虑,不同地区的项目是否应该追求相同的回报率?或者说,如果不同,地区利差如何确定?
  
  缺失的中观维度
  
  长期以来,风电投资人在具体项目决策中主要关注两个层面的因素,一是宏观政策,二是微观选址。相比之下,对于中观维度的地区差异,重视程度不够,评估维度不足。项目评估中,一般考虑到省份的因素只有用电量及增长率、特高压建设规划、网架结构、征地成本等常规要素。但实际上,产业结构、经济结构转型、地方政府财力、基础设施配套、建设期阻工、法律纠纷等都会对一个长期资产产生重大影响。
  
  无论是存量项目资产转让,还是新增项目投资,地区风险都应该纳入投资人的考虑范围。对于地区风险因素偏高地区的项目,应该追求更高的风险溢价;对于营商环境良好、中长期经济发展前景乐观的地区,投资人可以考虑适度降低投资收益率要求,使得风险收益更加匹配。
  
  省份信用利差
  
  如果考虑地区差异,风险溢价该如何确定?这一点在地方债的区域信用利差中窥其一斑。
  
  2008年金融危机爆发后,4万亿刺激计划的实施导致地方政府融资需求上升。随着2014年《预算法》的修正以及国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》的出台,早期的城投债等多种地方政府融资形式得到整治,融资平台公司不得新增政府债务,地方政府债券发行也得到规范发展。2019年度,我国新增发行各类政府债4.36万亿元,截止2019年底政府债余额为21.31万亿元。
  
  从资金用途及偿还资金来源分类,地方政府债主要包括一般债券(主要以一般公共预算收入偿还)和专项债券(用于有一定收益的公益性事业,以对应的政府性基金或专项收入偿还)两类。从发行趋势来看,专项债所占比重越来越大。期限上,早期地方债期限一般不超过10年,2018年增加了15年、20年两个期限。2019年以后,财政部表示不再限制地方债券期限比例结构,地方财政部门自主确定期限,30年期地方政府债已经成为日益重要的品种。

图1 历年地方政府债发行额/亿元
  
  相比城投债的发行主体、偿债能力和资金使用方向的良莠不齐,地方政府债信用等级较高,定价的干扰因素相对较少,更能客观反映省际差异。
  
  虽然省级地方债的主体评级和债项评级理论上都为AAA,但实际上相同期限不同地区政府债的发行利率存在显著差异。政府债的定价反映了投资人对地区财力、经济发展、显性及隐性负债、政府偿债意愿等多种因素的考量。
  
  以2018年至今3年间在银行间市场发行的、10年期政府债券为例,简单平均利率整体呈现西高东低的特征,较高的新疆、内蒙等地比平均利率较低的广东、河南等地的利率要高出40个BP。同时,即使是同一省份、相同的期限的政府债,由于投资方向和资金来源不同,也会存在利率差异,比如云贵地区利差波动显著高于其他省份。
  图2 2018年至今各省10年期政府债发行规模及票面利率
  图3 2018年至今各省10年期政府债票面利率最低、最高水平及标准差
  
  事实上,地方政府的融资形式会更为多元,政府债属于主体和债项信用等级最高的品种,各级主体发行的城投债、非标融资等也是债权融资的重要来源。根据中诚信分析近期的报告,各地城投债与无风险收益率的信用利差最多接近500BP(即5%),而省份之间的利差超过370个BP(3.7%)。

图4 中诚信分析统计截止目前各省信用利差
  
  需要关注的违约信号
  
  由于地方债、城投债信用等级较高或影响重大,整体上出现违约的概率不大,而且形式较为隐蔽,相对难以统计。近年来,企业发行各类债券早已打破刚兑,违约时有发生。因此,相比地方政府债权融资的信用利差,当地企业的债券违约是对地区经济发展前景更为直接的信号,对企业自身和当地经济发展、产业转移、中长期用电量均有预警作用。由于各地企业发债金额相差较大,违约绝对金额缺乏可比性,但违约率具有比较意义。
  图5 Wind咨询统计历年债券违约量
  图6 Wind咨询统计各省截止目前违约债券情况
  
  综上所述,股权投资追求的回报率应该是无风险收益率+溢价,而溢价当中不仅包括行业风险和项目自身风险,还应该将地区风险纳入考虑范围。投资人在评估不同地区项目时,应当关注各地信用利差及其成因、当地主要企业的违约、产业转移等情况及影响,并以一定比例反映在收益率基本要求中,补强风险溢价的地区短板,并在其他要素评估结果一致的情况下,优先向地区风险低的区域倾斜,提升项目盈利质量和中长期收益确定性。

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风电
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